林以 写于03/26/2020，公众号：一个股民的自我修养，版权所有
1、目的和引言
我准备我对巴菲特推崇的价值投资的一些思考记录下来。这篇主要是讲复利（即利滚利）对投资的影响。
我把股民投资的方式（如果投机也算是投资的一种特例的话）分为三种（或三种的组合），请读者对号入座。
· 根据各种消息或感觉；
· 根据股票价格的变动曲线（技术分析，Technical Analysis）；
· 根据价值投资；
前面两种比较常见，我不想在此多做解释。第三种很多人比较迷茫（包括我在内），就是巴菲特为代表的价值投资，指的是根据一只股票的内在价值来投资。它有一个基本假设，就是一只股票的价格无论如何变动，最终会回到它内在的价值对应的价格（而不是它曾经达到的价格）。我相信它是巴菲特的老师价值投资之父格雷厄姆（Benjamin Graham）在1940年左右首个提出的。
我经常问自己一个问题，“我认可巴菲特的价值投资，我知道什么股票是坏的，什么是好的。但是那些好的股票究竟是多少钱买才合理呢？即，什么是它内在价值对应的价格？”
我翻过很多书。从来没有人给过一个明确的答案。唯一可靠的是巴菲特的这本书【1】中用华盛顿邮报为例子很简单地描述了一个公式（1）：
原文摘录如下：
“Consider this: With long-term corporate interest rates at approximately 6.5% in 2007, Warren’s Washington Post equity bonds/shares, with a pretax $54 earnings/interest payment, were worth approximately $830 per equity bonds/share that year($54 / 0.065 = $830). During 2007, Warren’s Washington Post equity bonds/shares traded in a range of between $726 and $885 a share, which is right about in line with the equity bonds’ capitalized value of $830 a share.”
【1】中并没有解释为什么这个公式是合理的。我在【2】中把我个人理解详述了一下。这个公式有两个问题，一个是没考虑复利，一个是没考虑收益的增长。大家有没有注意到？其实这两个信息都是股票的动态信息。所以说这个公式只考虑了当前snapshot静态的信息。它导致了估计的股票价格偏高。
这篇文章我想把我对复利这个因素的思考跟大家分享一下。
2、复利的巨大作用
有很多人说，巴菲特其实赚钱的最大的因素是复利，这个是公开的秘密【3】。比如你如果能保证每年的利润稳定在5%、10%、20%，那么5、10、20年以后能翻多少倍呢？
如果你投入10万到股市，每年涨5%，那么20年后，10万变成2万6千5。好像没什么啊？但是如果每年涨20%。那么20年后，10万会变成380万3千4。是不是很多？
上面算的没错。但是其实巴菲特对复利这个杠杆还有另外一种应用场景。我相信是他对复利的主要应用场景。
巴菲特于1987年以6.5美金的价格买入可口可乐的股票，它的税前收益是0.7美金（利润率是10.7%=0.7/6.5），税后收入是0.46美金。可口可乐的年利润增长大概保持在10%。20年过后，2007年可口可乐的税前收入达到4.35美金，税后2.82美金。也就是说巴菲特在2007年，他对可口可乐的投资每6.5美金能给他带来4.35美金的税前收益，利润是可观的66%（=4.35/6.5）。
3、详解可口可乐的例子，解释巴菲特的理论
这里有什么信息是重要的呢？首先是复利。每年10.7%看起来不算什么，积累20年是很大的，所以巴菲特的股票是要长期拿在手里的。长期不是指一年两年，而是10年20年。而巴菲特的老师Graham一般持股如果不盈利的话，一般不超过两年就卖了。
其次，巴菲特讲究税前利滚利。一只股票的税前收益如果重新投入到扩大生产，是不需要交税的。美国一般的税率是35%。你当然可以说，我拿到钱再说。但是如果企业把收益都以分红的方式兑现给股东，股东就得交税，企业第二年也只能给股东带来10.7%的利润（而不是（1.107*1.107）的利润。这样就没有复利的指数增长的效应了。就算你说我拿到钱重新把本金和利润投入给企业，这笔钱还是少了。而且一般人很少能有纪律性，把卖股票的得到的所有钱重新再买一次的。一般股民的心理都是把赚到的净利润拿到手里，把原来的本金再买一样的股票。所以巴菲特的股票是要长期拿在手里的，不能经常买卖。
再者，还有一个很微妙的地方，就是从这个例子可以看出巴菲特并不是从股票的价格来考虑利润的。一般人理解的股票是低买高卖，挣差价就是我的终极目标。巴菲特不是这么考虑的。他考虑的是我投入的这笔钱公司能用到生产，最后年末公司能带来多少盈利？而股票只是一个公司的盈利情况的一个间接的反映。基于Graham提出的假设，“就是一只股票的价格无论如何变动，最终会回到它内在的价值对应的价格”。 所以只要公司的盈利涨了，它的股票会上来的。只要他愿意，巴菲特当然可以选择卖掉股票，达到低买高卖的效果。
请注意，这是巴菲特和他的老师Graham（以及Graham其它的信徒们）最大的区别。Graham是挑市场上被低估的股票（他可不管这公司是好公司还是坏公司），等它股价高了就卖掉。这就导致了巴菲特选股考虑的因素有很多特性。如果我是巴菲特，要达到上述例子的投资效果，我选股时要保证几点：
1. 可口可乐必须是挣钱的（利润为正）；
2. 可口可乐利润必须是大于10的，最好是20以上（请看表一的计算）；
3. 可口可乐利润必须是长期可持续的；
怎么去保证呢？只能看财报了。尤其第3点。如果不懂得公司的行业是如何运作的话，就算一个公司这几年很挣钱，我怎么能知道10年20年以后它还能保持今年的利润呢？所以巴菲特强调不懂的公司最好别碰。就算我了解公司的行业，该公司也要在以往的财报里表现出10年如一日的稳定性。否则我怎么能相信公司的执行能力是强大并正确的呢？光最近几年财报好根本不能打动我。
所有这些都是巴菲特的比别人强大的地方，都是公开的秘密（不是对菜鸟而言啊！）。但是就是没有人能比他更会挖掘财报，对行业有更深奥的见解。
4、结论
1、复利是巴菲特成功的很重要的因素；
2、巴菲特并不直接以股价来评估投资的可行性，而是以公司的盈利状况；
3、所以如果你遵循的是巴菲特的价值投资方法，你会在这次股灾之中有更大的信心，不会惊慌失措而迷失方向。
下一篇我打算讲一下我对股票的另外一个动态特性，收益的增长率，的理解。它会对股票估值有什么影响？
“Be fearful when others are greedy！Be greedy when others are fearful！“
Disclosure
这篇文章是作者本人为了自己投资而做的分析，没有接受任何投资机构或个人的资金和利益。如有读者使用本文的结论、策略、信息导致其投资失败，作者不承担任何法律和经济责任。
版权归林以(公众号：一个股民的自我修养)所有，转载请标明。
References
1、Mary Buffett，David Clark，巴菲特教你读财报，2008
2、林以，2020/02–2020/03跌幅分析3-价值投资评估FAAMG
3、巴菲特-复利的奇迹，https://zhuanlan.zhihu.com/p/82906215