一个股民的自我修养，5/22/2023
- Introduction
疫情这三年亚马逊的股票起伏很大。如果关心Amazon的投资者都知道Amazon这几年投入过大，包括大量扩招员工，新建Fullfillment centers，当然其它FAANMG股也有同样的问题。2022年由于Fed极速加息对抗通货膨胀，导致Amazon在内的IT股业绩不如预期，股价暴跌。2023年开始，Amazon股价YTD（5/22/2023，$115.01）已经上涨了29%，但是拉长时间来看，它只是回到疫情刚开始时（4/17/2020）的价钱。从最高点（$185.97 at 7/9/2021）降下来仍然有32%。我重新审视了自己对Amazon的投资逻辑和估值分析，整理如下，以备记录。
2. Revenue and EPS
上图是Amazon的Quarter Revenue，占比最大的是前三是Online stores，3rd party seller services和AWS。第一名Online Stores自从2020Q3达到顶峰后几乎没有增长，这跟Amazon大举投入建Fullfillment centers的预期背道而驰。这是股价下跌的一大原因。
这张图分类太细，不是很明了，让我们看下一张图。
上面这张图把Total revenue分为Products（包括online、physical stores和others）和Services（包括3rd party seller、subscription、Ads、和AWS）两部分。Products 2020Q3后基本持平，不增长了。但是Services部分仍然在增长，而且从2021Q3开始，已经超过products的revenue。所以Total revenue仍然在增长。
上图可以看出，2023Q1的Services的增长率是17%，product是1%，total是9%。其实一直以来，services的增长率都远高于products。即使2021Q1开始Amazon的revenue增速大幅下降，services的增长率仍然保持在17%-20%左右。
我们知道，services的利润率应该是很高的，远比products的利润率要高很多，虽然Amazon没有揭露过具体部门的利润率。
根据Amazon 2022Annual Report，2020–2022三年AWS的operating margins分别是29.8%，29.8%，28.5%。而Amazon总的operating margins（包括products和services）是5.9%，5.3%，2.4%。其它services比如Ads可以参考Google（28%）和Meta（24%）。虽然不是完全可比，但是可以想象services的利润率高（我个人猜测20%），products的利润率非常低（比如2022年肯定低于2.4%)甚至赔钱。
所以即使products revenue不增长了，并非灭顶之灾。高利润的Services revenue增长更有价值。而且Services的revenue占比已经超过products，并非很小一部分。Amazon显然是有策略地把重点放在高利润的services上。
根据上图，目前的Amazon的用户规模已经很大。US的prime用户已经有157.4million。全球的用户大概212million（=157.4/74%)。只要用户能保持目前的规模，它就可以从services这边的增长赚钱。Products的Revenue反而不是很重要，因为利润率太低了。
3. Free Cash Flow（FCF）
FCF自由现金流是价值投资估值的最看重的基本指标。我们来看看它的FCF。
上图是每个季度的Operating Cash Flow（opCF），Capital Expenditure（CapEx），FCF（=OpCF — CapEx）。可以看出它很有季节性。疫情之前都很有规律。但是疫情来了以后就有点乱了。FCF大幅下降，原因是两方面的，一个是opCF不涨了，一个是CapEx涨的很多（因为扩建Fullfillment centers）。这张图看不出啥来，我们换个角度看FCF。
上图是Trailing Twelve Months的对应的图，我同时把每个季度的最后一天的股价加进去。为了好看一些，我把股价scale up（乘以400）。
TTM的OpCF是在2021Q1达到峰值，然后开始急剧下降。CapEx是从疫情开始时（2020Q2）开始急剧上升，到2022Q3达到峰值。我想CapEx比OpCF晚到峰值是因为资产投资是提前几个季度做好的，不能马上就停。管理层可能已经早看到问题。这导致了FCF在2021Q1达到顶点，2022Q2达到谷底。最近3个季度FCF已经明显有拐头向上的趋势。如果FCF是最重要的指标的话，说明Amazon股价已经过了最困难的时期。
我们从这张图可以看出，这么多年来，股价其实跟FCF和OpCF的趋势很吻合（尤其OpCF，可能是scale up的参数问题，因为FCF仍然是负值）。当OpCF/FCF在2021Q1达到顶峰开始下降时，股价仍然坚挺持续了三四个季度。我想可能是投资者仍然在观望，不相信Amazon的基本面会真的变差下去。而且2021大盘是涨的很厉害的，所以Amazon的股价得到坚挺。
当OpCF和FCF在2022Q2达到谷底后，股价又过了两个季度才到了谷底。我想可能又是大家在观望和2022大盘大跌的原因。整体来看，股价有点滞后于FCF/OpCF。但是基本趋势是一样的。
我们也可以比较一下股价和Revenue、EPS的关系，如下图。
上图中都是TTM的数据。EPS是scale up（乘以40，000）。股价和Revenue的相关性不强。比如Revenue一直在增长，但是股价其实从2020Q3就平缓，2022Q1开始下降。EPS和股价有一定的相关性。但是2020Q3–2021Q1这段时间也是股价持平，EPS还在上涨。所以股价跟FCF/OpCF的相关性更大一些。其实可以用协方差来量化它们的相关性，我也就懒得算了。
4. Fair value based on Discount Free Cash Flow （DFCF）
如果你相信Amazon的FCF在2022Q1已经过了谷底，那么股价就应该过了谷底。具体股价的当前价格如何呢？我们可以通过DFCF来算一下。
上表是具体的TTM FCF数据。最后一行是TTM FCF的QoQ增长数字。2022Q2是负的增长，之后3个季度分别是3801，8117，8250（$M)。我们如果
- 假设它以后能保持线性增长，一个季度增长8000（$M)，那么一年3，200（$M)。
- 再假设terminal growth rate为2.5%，即10年后Amazon完全市场成熟，增长率为2.5%(通胀水平）。
- discount rate为15%（相当于我预期每年的回报率为15%，这已经远超S&P的8%复合增长率了）。
上图是将来10年的FCF预测值，折算为当前值（Discount FCF），减去净负债，除以总股数。最后算出来当前合理股价为$116。
5. CapEx and Amortization
DFCF的公式是固定的，但是几个参数完全是主观的，比如Growth rate（即我假设每年FCF增长3，200（$M)，terminal growth rate(2.5%)，discount rate(15%)。其中Growth rate是最关键的。我复盘一下，看这个假设有多大的可靠性。
公司管理层一直以来就把FCF的增长作为长期目标，至少我从季度财报的slides可以追溯到2020Q1。说明这几个季度的改善不是瞎猫碰死耗子，而是管理层刻意为之，比如裁员，关闭Fullfillment centers。另外，我没有看到Long term goal — Optimize EPS/Revenue的关键字。说明FCF在管理层的指标中，比EPS/Revenue还要重要。我相信管理层会以最大的能力保持FCF的增长。
FCF跟OpCF有直接关系（=OpCF-CapEx）。OpCF又跟Net Income有直接关系。我们之前在第二节已经讨论过Revenue是增长的。由于高利润的Services增长得更快，利润率会更高。所以Net Income会增长更快。
我们来看更具体一点。财报中其中有一项是折旧费（Depreciation&Amortization）。会计上，需要在Net Income的基础上，把折旧费加上（当然还有其它的一些不涉及真正花cash的项目，比如RSU员工股票奖励），才得出OpCF。本意是净利润不能不考虑折旧费，但是这笔钱其实早就花了（因为设备早就买了），当前季度的现金流其实没受影响，账上钱没少。
我看了Amazon的财报，折旧费是很大的一项。比如2022年的折旧费就达到41921（$M)。这笔钱是什么时候花的呢？我的理解就是之前买设备资产时花的（CapEx）。Amazon一直以来不讲究EPS，它把挣的钱全部投入到再生产中，所以CapEx一直很大，比如2023Q1 CapEx是13，030($M)。我算了一下，从2009年到2022年，总的CapEx是209442($M)，总的折旧费是172726($M)。它们的差距是37B，完全足够cover上面所假设的一年32B的FCF增长。就是说，光是靠折旧费，就可以把以前花的钱补贴到当前季度的FCF上。而且当前一个季度的CapEx就13B，也比假设一个季度FCF增长8B大，说明这是可以持续的。
如果管理层真心是把FCF看为第一指标，他们会权衡支出和收入，把FCF搞得漂亮一点。简单来说就是开源节流。
目前来看，开源这部分，我很认可Amazon的策略，即把高利润的Services Revenue搞上去，不追求低利润的products的revenue增长，但是至少要保持用户规模不能下去。
节流这部分，我个人认为，过去几年FAAMNG这些大厂招人是太离谱了，无论是人数还是package。这不是Amazon独特的问题。随着去年开始的大厂大规模裁员，员工工资福利趋于合理。开支变小（RSU也是很大一块），Net Income也会上去。
6. Conclusion
- Amazon的股价跟FCF（TTM）有强相关性，稍微有一点滞后。
- FCF已经于2022Q2触底反弹。
- 基于几个假设（其中FCF每年线性增长$32B，预期回报率15%)，当前Amazon合理股价是$116。
- 将来几个季度，需要观察Amazon是否遵循假设的Growth rate发展。如果有脱离预测的轨道的迹象，需要重新估值分析。
Disclaimer
本人长期持有Amazon的股票，这篇文章是本人对Amazon财报的解读，不是对任何人的投资建议。如有读者购入Amazon股票导致亏损，本人不负任何法律和财务责任。